《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句rong>一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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