摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(rón站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的g)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的rong>

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zà站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的i)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。