摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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