文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于(15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(h15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟uà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟