文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参(cān)考学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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