文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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