核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动500万越南盾是多少人民币，1人民币=strong>

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(è500万越南盾是多少人民币，1人民币=r)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调500万越南盾是多少人民币，1人民币=仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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