文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　10克是几两 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　10克是几两="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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