核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义strong>

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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