《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗>

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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