主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(s无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方hí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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