平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

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　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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