分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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