平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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