摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量6抓蚯蚓真的能赚钱吗6％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相(抓蚯蚓真的能赚钱吗xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内抓蚯蚓真的能赚钱吗财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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