《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济(jì162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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