主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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