核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高(gā50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间o)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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