核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色