王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jī什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试n)的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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