来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从错一个题就往阴里装一支笔一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的错一个题就往阴里装一支笔存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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