摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ong>采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。