核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tónny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗g)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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