来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资(zī几十块钱的阿富汗玉是真的吗)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(几十块钱的阿富汗玉是真的吗yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 几十块钱的阿富汗玉是真的吗“钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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