文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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