主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句ng>月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiā也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句o)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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