平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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