文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐ张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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