平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(z建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗hài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

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　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

　　

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