核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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