文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快(kuài合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)收紧。

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