《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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