核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化5k是多少钱 5k是什么意思strong>

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好5k是多少钱 5k是什么意思事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策(cè)和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年5k是多少钱 5k是什么意思我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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