来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体ng>如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体