尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张(zhāng)志梅现(xiàn)任尚正基金副总经理、尚正竞争优势混合发起等产品基(jī)金经理，是尚正基(jī)金公(gōng)司创立初期的筹备组成员。1994年8月进入金融行业，曾担任南方基金研究员、基金(jīn)经理助(zhù)理、专户(hù)投资部投资经理兼总监助理，宝盈基金专户投资部投资经理、专户投(tóu)资部副总经理、权益(yì)投资部副总经理。

初见(jiàn)尚正基金副总经理、基金经理张(zhāng)志梅，她留着一头清(qīng)爽短发、笑容可掬地将投资理念娓娓道来。在金融行业历经(jīng)约(yuē)30年的磨炼，她身上(shàng)似乎更多地散发着一股温柔和淡(dàn)然的力量。对于投资，她认(rèn)为，最根(gēn)本的在于投资企业，要(yào)选择那些在行业内具有明显竞争(zhēng)优势的企业，并在(zài)其价格有(yǒu)足够安全边际时买入，这样的长期投资(zī)才更有底气。将对下行风险的考量置于首位，用(yòng)绝对收益思维做出买卖决策亦成为其一大投资特色。

“投资最根本的就是投企业”

对于投资，每个人都(dōu)有自己的章法。不过，放眼基金行业，“价值投资”几乎是所有(yǒu)基(jī)金(jīn)经理都会提及的字眼，一度被(bèi)誉(yù)为投资理(lǐ)念范(fàn)本。然而，伴随着近年来普遍承压的公募基金业绩，越来越多的基金经理开始就所谓的“价值投资(zī)”进行深(shēn)入的思考。

“当然，谁也(yě)不会说自己是来(lái)投(tóu)机的，肯定都说是奔着(zhe)价值来的。但是，‘价值(zhí)投资(zī)’这四个字的要(yào)求其实很高。”张志梅坦(tǎn)言(yán)，现在很多基金(jīn)经理确实都不太好(hǎo)意(yì)思自称是价值投资(zī)流派，正确应用价值投资理念特别考验(yàn)投资功底(dǐ)。在她(tā)看来，价值投资的关键是怎样(yàng)理解并长期灵活(huó)贯(guàn)彻下(xià)去，并不是说某一(yī)赛道(dào)持续发展的态势(shì)很好，就一直持有相(xiāng)关标的，不管股价多高都持有，这并不叫价值投资。她理解的价值投资，一方面(miàn)是所投资(zī)的公司真正具备竞争力，另一方面是能够围绕价值(zhí)和价格关系进(jìn)行(xíng)投资(zī)。

她认(rèn)为，具备竞争优势和增长性的公司才是真正意(yì)义上的好公司，只有持有好公司，投资过(guò)程中才能保持信心和(hé)底气(qì)。“企业的发展趋势是往上走的，就不用过多地去盯着它(tā)这个季度(dù)怎么样，下个(gè)季度怎么样，翻来覆去地琢磨。只要公司质地是好的，其股价(jià)大概率会持(chí)续上(shàng)行。”在好公司的甄别上，她似乎更偏好于行业(yè)内身处龙头地位(wèi)的公司，并通过自己的案头(tóu)调研(yán)、实地(dì)调研(yán)等多种方式，对不(bù)同公司核(hé)心竞争力和未来成长性(xìng)进行对(duì)比研究。以资源(yuán)行业(yè)为例，她认为，行(xíng)业最(zuì)重要(yào)难忘的学校生活作文的竞争力(lì)体现在资源禀(bǐng)赋方面，对应到财务报表上就是开采成本(běn)，这是决定公司价值的最核心(xīn)要素。开采成本低的公司在应对资产价格下跌中(zhōng)有其独特优势(shì)，是典型的好公司。

在张志梅的(de)投(tóu)资中，真正(zhèng)触发买卖操作的因素是股(gǔ)票(piào)价格。“价值(zhí)需要始(shǐ)终进行动态(tài)衡量，投资需要随时对资产的价值和价格进行比较。”她在访(fǎng)谈中多(duō)次提到，在过往的投资决策中，价格很便宜是促使(shǐ)她买入的(de)一(yī)大关键驱动因素，卖(mài)出则多因判断价格偏高。至于所谓的低估和高估，确实并没有绝对(duì)的标准答案，就她而言，会(huì)更偏好用“未来三到五(wǔ)年有多大概率实现10%至(zhì)15%的年化收益率”这(zhè)把尺子进行衡量。

以卖出为例，“主要是看未来(lái)还有多少(shǎo)的上(shàng)涨空间”。常用的观察指标有公司资产、利润增(zēng)长情况，资产负债表(biǎo)和现金流(liú)情况，公司重(zhòng)置成本(běn)，股息(xī)率是(shì)否依然(rán)具有吸引(yǐn)力，还有经济大环境变化、无风险收益率趋势等因素。当未来(lái)预期年化收(shōu)益率收窄，如低于10%时，她可能就倾向于卖出。但(dàn)是，由(yóu)于基金的仓位要求(qiú)，卖出某些标的后，往往还(hái)需面临再买入新资产的状(zhuàng)况，如果找不到更具吸引力的标的，当前持有标的潜在收益(yì)率优于现金资(zī)产时(shí)，她可能也会适度容忍高估泡沫，直到找到更好标的进行完全替代。

“把(bǎ)下行风险放在第一位”

对未(wèi)来潜在收益率的(de)预判，其实更像基金经理们(men)在投资中“眼观星辰”。而在投资中，除(chú)了(le)需要进攻性之外，有时还需要“脚踏实地”进行适当防御(yù)。在近年来(lái)的市场震荡背景(jǐng)下，“如何防止较(jiào)大幅度的回撤(chè)”逐渐成为市场更为关注的要素。

谈及风险管理，张志(zhì)梅(méi)称：“投资(zī)要把下行风险放在第一位。”首先(xiān)，投资的企业要足够优秀，并要以尽(jǐn)量更便宜的价格买。便宜的(de)价格赋(fù)予更高的安全边际。当判断出错时，这种方式(shì)可以将(jiāng)下行空(kōng)间控制(zhì)在一定范围内。具体到操作上(shàng)，买入某个标的时，在畅想未(wèi)来(lái)上涨空间之前，更要扪心自问：还有多少下跌空间？如(rú)果跌了，是否还愿意以更低价格继续买(mǎi)入？这对(duì)于(yú)明确安全边际很重要，只(zhǐ)有对此(难忘的学校生活作文cǐ)有了足够的认知后(hòu)，才能更好进行回(huí)撤管理。

“我一直觉得(dé)，回撤不是自己能够主动控制的(de)。控制回撤就意味着说你想控制，或者是你预判到要跌了(le)，所以你卖出回避回撤。但这也不是那么容易。”她认为，最好的回撤管理(lǐ)不是事后进行的，而是在下单买(mǎi)入那一刻就蕴含(hán)着对风险的预判。“足(zú)够优秀的公(gōng)司+有足够安全(quán)边际的买入价格”，这才是控制回撤的最好办法。当然，这还有(yǒu)一个隐含前提就是，市(shì)场是有效的。有效市场环境(jìng)下，好(hǎo)公司终究是会被大多数投资者所认可。

张志梅坦言，有时候(hòu)用(yòng)底线(xiàn)思(sī)维做布局，最后反而会收(shōu)获更不错的结果。以对有色行业的布局为例，此前(qián)她(tā)对这(zhè)一板(bǎn)块的投资其实(shí)单纯是因为看到许多公司的股价已经较为便(biàn)宜，处于颇为低估的水平，而且现金流和(hé)股息率情况都不错，加上缺乏新增供给，一些有色资源产品价格表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该会有还不错的回报，但没想到今年突然涨得这么猛。其实(shí)我(wǒ)还挺(tǐng)纳闷，那会儿都(dōu)跌(diē)得没人买(mǎi)，现在却人气高涨。投资有时候就是这样。”

对有色板块的早期(qī)布局，恰恰成为张志梅在管基(jī)金尚正竞争优势混合(hé)发起的主要(yào)业绩贡献来源。数(shù)据显示，截至4月24日(rì)，该基金(jīn)今年(nián)以来的净值增长率已超过10%，位居(jū)全市(shì)场前(qián)5%。2024年一季度，该(gāi)基金获净申购超(chāo)2亿份，基金规模增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金(jīn)的(de)市场表现时，张志梅表示，今年以来排名靠前更多是因为持(chí)仓布局(jú)与市(shì)场风格关联度较高，这往往也是业绩相对排名靠前的主要原(yuán)因之一。“这一排(pái)名(míng)结果也带有一些(xiē)运气(qì)成分(fēn)。”她(tā)解(jiě)释说，这只在管基金的定位是做绝对收益，追求年化10%至15%的收益率。

之所以选择绝对收益模式(shì)，主要是因为当前市场上同类型基金数量较少。在公募基金(jīn)行业竞争日趋激(jī)烈的环境下，中(zhōng)小基金公司的生存和发展面临挑战，因(yīn)此更希望做一些区别于主流的特色(sè)化产(chǎn)品(pǐn)，打造出公司的业务特色，进(jìn)而赢得更多投资者(zhě)的认可(kě)。而且，许多机构投(tóu)资者对此类产品也有配置(zhì)需求。“全市(shì)场这么多基金，你(nǐ)怎么跟别人推(tuī)销？这其实很难的。客户(hù)并不需(xū)要那么多追求排名前列的产品。”张志梅说(shuō)，从(cóng)客户角度思考问题(tí)，清晰(xī)的产品(pǐn)定位尤为重要。

“股息率是企业商业模式(shì)好坏的结(jié)果”

去年以来，高股息策略(lüè)火热，受到各路投资者热捧。在张志梅的投资中，股息率(lǜ)（股息/股价）指标亦占据一席之地。在买入时(shí)，股息率的高(gāo)低是其判断资(zī)产估值(zhí)是否便宜的一个重要衡量因素；而(ér)在卖出时，股息率是(shì)否还具有吸引力，也(yě)会成(chéng)为其考虑因素。

“有(yǒu)一(yī)些公司，单纯(chún)从股息率绝对(duì)值的角度来看，就(jiù)已经超过7%甚至10%，这个时候的股价就比(bǐ)较便宜。”她补充说，比如(rú)港股投资，虽然通过沪深港通投资港股会产(chǎn)生额外的税务成(chéng)本，但是其股息率比(bǐ)投资A股还是要稍微高一点。股息率相差一两个百(bǎi)分点，虽然在短期看(kàn)可能(néng)影响不大，但如果(guǒ)时间稍微拉长一点，对业绩的复利影响还是蛮大的(de)，会在不知不觉中影响产品的最(zuì)终业绩表现。

她认(rèn)为：“股息率是(shì)一(yī)个很好用的指标，股息率的高低(dī)是一个企业商业模式好(hǎo)坏的(de)结果(guǒ)，也是公司治理是否优良(liáng)的结(jié)果。”股(gǔ)息率高(gāo)的企业往往(wǎng)代(dài)表其有赚钱能力，而且愿意回报股东。在市场整体(tǐ)环(huán)境较为(wèi)震荡的情况下，投资者往往希望持有具(jù)备保底收益的资产，高股息品(pǐn)种就是一个(gè)很好的来源。

张志梅提(tí)示，也并(bìng)非所有高股息品种(zhǒng)都有投资价值，需要进(jìn)一步的甄别。例如，高负债率公司(sī)的高分红，需要警惕其后续运营是否还能靠自有资(zī)金支撑；高分红后又进行再融资，这种高分红意义也不大。真正有意义的高分红应该是，公司赚钱后没有(yǒu)新的投资需求(qiú)，利润(rùn)远超过所需开支时，将所赚到的钱通过分红方式回馈给投资者。当然，这种(zhǒng)现象往(wǎng)往更多(duō)出现在发展相对成熟的行业中。她认为，高分红无疑是上市公司提(tí)高股东回(huí)报的(de)重要方(fāng)式(shì)之一，随(suí)着市场对(duì)分红(hóng)因素越来越重视，后(hòu)续或可考虑(lǜ)借鉴海外(wài)市场提高分红频率的方式，如每季度进行分红等。

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