多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者(zhě) 卓泳

备受
一级市场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功(gōng)的探索案例，这也是浙江省首单基金份额(é)质押融资业务。

证券时报记者(zhě)了解到，在(zài)浙(zhè)江之前，北(běi)京(jīng)、上海也早已落地了多笔基(jī)金份额质押业务，另有几个(gè)城市也正在积(jī)极探索和申请获批(pī)该(gāi)业务。什么是基
金(jīn)份额质押？能否借此获得融资有(yǒu)效增加一级市场流动性？为此，记者采访了相(xiāng)关交(jiāo)易中心、创业投
资(zī)和私(sī)募(mù)股权投资（VC/PE）机构(gòu)。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落地
，能为一级市场的基金份(fèn)额持有人提供新的融(róng)资 渠道，有效提升科创企业耐心资本的流(liú)动性(xìng)，对推动创投市(shì)场发展具有重要意义。

质押基金份额

获取(qǔ)流(liú)动性

证券时报记者采访了解到，此次浙(zhè)江省(shěng)股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份(fèn)额质押业务的服务对象(xiàng)是私募股权(quán)基金(jīn)份额持有人(rén)桐(tóng)庐科技创新(xīn)产业(yè)发展投资有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐(lú)科技创新产(chǎn)业发(fā)展投资有限公司将其手中持有(yǒu)的基金份额，以质押物的形式质押给中信信托，从(cóng)而获得银行融资(zī)授信(xìn)，资金实
际提供(gōng)方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方并(bìng)没有
放弃手中基金(jīn)份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求(qiú)，提高资本(běn)使用效率，以(yǐ)这种灵活的方式进行资金(jīn)管理。天眼查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产(chǎn)业发展投(tóu)资有限公司是杭州市桐庐县国资(zī)委 百(bǎi)分(fēn)百持股的国(guó)有投资公司。浙股交副总监(jiān)尹冰接受记者采(cǎi)访时表示(shì)，从交易双方的诉求来看，一方面地方政(zhèng)府(fǔ)需要(yào)资金的流动性来支持其招商引资(zī)，另一方面银行也希望寻找优质资产给予授(shòu)信。

“对(duì)银(yín)行来说，尤其是质押标的基金是(shì)他(tā)们自己托(tuō)管(guǎn)的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即(jí)便从风险处置的(de)角 度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰(bīng)告诉记者(zhě)，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公(gōng)司手中持有的 基金份额做质押融资，因此，浙股(gǔ)交(jiāo)下(xià)一步也计划将该业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机(jī)构方面(miàn)了解到，有些(xiē)白马(mǎ)普通(tōng)合(hé)伙人(rén)（GP）会把好的基金份额给到地(dì)方政府、上市公(gōng)司等(děng)优质LP，以(yǐ)便(biàn)更好(hǎo)募资。因此，这些LP手上往往会持有一些(xiē)相当不错的(de)基金份 额。“所谓好的基金份额，就是基金所(suǒ)投资的部分企(qǐ)业已经上 市，可以通过卖股(gǔ)票变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一(yī)家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不(bù)想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必(bì)会让资产(chǎn)折(zhé)价，而(ér)通过基金份额质押来获取(qǔ)融资，是比较合适(shì)的途径。

据记者了(le)解，在浙江积(jī)极探索并成功落地基金份额质押业务之前，该业务(wù)在北京、上海早已落地(dì)。据报道，截至(zhì)2023年6月底
，北京股权(quán)交易中(zhōng)心已办理完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管有限合伙(huǒ)企业总份(fèn)额(é)342.79亿元，帮(bāng)助合伙人实现融资209.24亿元。

上海(hǎi)股(gǔ)权托管交易中心(xīn)副总经理陈妍(yán)妍(yán)接受记者采访时介绍，截(jié)至4月18日，上海股交中心完
成22单份(fèn)额质(zhì)押业务，质押(yā)份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私(sī)募基(jī)金的(de)份额质押，质押的份数(shù)为(wèi)12.7亿份(fèn)，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表
示，未来浙股交将基金份额质押业务推(tuī)广至省内 各类(lèi)投资、融资机构，并将在合(hé)法合规的前提下，探索民营机构所(suǒ)持基金份额质押业务。

如何给基金份额定价

份额质押双方诉求契合、交易(yì)中(zhōng)心质押流程也已经就绪，然而，资产(chǎn)如何定价？银行等金(jīn)融机构更倾向于为哪个投资阶段(duàn)的基(jī)金份额“买单”？

尹冰(bīng)对记者(zhě)表(biǎo)示，质押基金份额的估值及相应质押数量和比例，由出质方和质权方(fāng)协(xié)商确定，并通过质押协(xié)议等条款(kuǎn)明确。浙股交可以(yǐ)提供相关(guān)行业信息作为参(cān)考(kǎo)，如有必要可以安排第三方专业的估值机构参(cān)与(yǔ)，保障(zhàng)各方权益。

他还进一步补充：“估值最(zuì)根本的依(yī)据是基(jī)金份额内的(de)资产质量。”而上述所(suǒ)提及的第(dì)三(sān)方专(zhuān)业(yè)估(gū)值(zhí)机构(gòu)，指的是与专业(yè)的S基金合作，由他们来考察基金份额(é)并作出报价。金融(róng)机构可根据S基金给(gěi)出的(de)报价(jià)区间再作判断。

陈(chén)妍妍也介绍，评(píng)估基金份额的(de)价值，可(kě)以委托第三方评估机构，也可以参考基金(jīn)业协会发布的《私募投资基金非(fēi)上 市股权投资估值指引》对(duì)基金份额进
行(xíng)估值，还可以由质权人的专业团(tuán)队根据底层资产的不同行(xíng)业(yè)属性、收益模式等进行分析判断。

值
得注意的是，LP做基金(jīn)份额质押的交易(yì)对手(shǒu)是始终将风控和合规摆在突出位
置的金(jīn)融(róng)机构，其势必会权(quán)衡资产的风险和收益，因(yīn)此(cǐ)，其更倾向于为稳(wěn)健的股权投资基金“买(mǎi)单”。

法律法(fǎ)规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题(tí)，都是影响基金对(duì)外募资的一大(dà)掣肘点(diǎn)。上述(shù)上海一家VC募资人(rén)士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没有投入资(zī)本分红(hóng)率(lǜ)（DPI），有没(méi)有流动性？”该人 士认为(wèi)，如(rú)果一级市场的基金份额质押能大规模铺开，无疑(yí)能 大大缓解流动性难题，有助于基金更好地募资。

尹冰表(biǎo)示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放(fàng)弃长期投资价值的情况下(xià)，满足(zú)短期 的资金需求(qiú)，提高资本的使用效(xiào)率，获得更为灵活的资金管理方(fāng)式，从而有效提升科创企业耐心资(zī)本(běn)的流动性(xìng)，对于推动私募
股权投(tóu)资市场的(de)健康发展具有重要意义
。

与记者(zhě)交流的业内人士都表示(shì)，非常期 待(dài)基(jī)金份额转让、质(zhì)押等这(zhè)类破解一级(jí)市场(chǎng)募资(zī)和(hé)退出难题的举措，但无(wú)论是份额转让还是质押，都面临着(zhe)“接(jiē)盘者”的问题
。广东省创业(yè)投资协会秘书长肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建(jiàn)交易平(píng)台并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额(é)的(de)买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上(shàng)仍有赖于LP自己去寻找合 适的(de)交易对象。”

此外，记者采访(fǎng)了解到，在各地开展私募股权基金(jīn)的份额质押的登记环节(jié)中(zhōng)，仍存在法律法规上 不明确的地方。陈妍妍向记者提出两(liǎng)点：一是(shì)对于合伙型私募基金份(fèn)额质权的登记方(fāng)式，目前部队日常生活日记全国
层面暂无统一规定，实
践(jiàn)中各(gè)地做法不一；二是(shì)由于商(shāng)业银行发 放的贷款(kuǎn)资金(jīn)不得(dé)用于股权投资（除并(bìng)购之(zhī)外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此股(gǔ)权投资机构无法通过向(xiàng)商业银行的份(fèn)额质押，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发(fā)展。“基金份额作(zuò)为
补充增信的手段，还
是有意义的，现在越来越多的银(yín)行和其他金融机构都在研(yán)究探索接纳基金份额作为增信手段的可行
性方案。”陈(chén)妍妍表(biǎo)示。

备受一级市(shì)场关注的私募股(gǔ)权投资基金流动性难题，近期又落(luò)地了一个成功的探索(suǒ)案例(lì)，这也是浙江省首单基(jī)金份额质押融资业务。

证券时报记者(zhě)了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金(jīn)份额质押业务，另有几个(gè)城市也正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额(é)质(zhì)押？能否(fǒu)借此获得融资有效增加一级(jí)市场流动性？为(wèi)此(cǐ)，记者采访了相关交(jiāo)易中心、创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛 铺开落地，能为一级(jí)市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资(zī)本的流 动性，对推(tuī)动创投市场发(fā)展具(jù)有重要意义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报(bào)记者采访了解到，此次浙江省股权交(jiāo)易中心（以下简称“浙股(gǔ)交”）首笔基金份额质押业务的服务对象(xiàng)是私募股(gǔ)权基金份额持有人桐庐科技创新(xīn)产业发展投资有限公司（出质(zhì)方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其手中持有的基金份额，以质(zhì)押(yā)物的形式(shì)质押给中信信托，从而获得银行融(róng)资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基金份额转让，基金份额出质方并(bìng)没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了(le)满(mǎn)足(zú)短期的资金(jīn)需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼(yǎn)查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资有限 公司是杭州市桐庐县国资委百分百(bǎi)持股(gǔ)的国有(yǒu)投资(zī)公(gōng)司。浙股(gǔ)交(jiāo)副总监尹冰接受记者采访(fǎng)时(shí)表示，从交易双方的诉求来看(kàn)，一方面地方政府需要资金的流(liú)动性来支持其招商引资，另一方面银(yín)行也希望寻找优质资产给予授(shòu)信。

“对(duì)银行来(lái)说，尤其是质押标的基金是(shì)他们自己托管的，就更愿意做这(zhè)笔业务，因为他(tā)们很清楚基(jī)金的运营情况，即便从风险(xiǎn)处置(zhì)的角度 来看，也很愿意为(wèi)基金份额(é)这类质(zhì)押物授信。”尹冰(bīng)告诉记者，相比(bǐ)而言，银行更倾向(xiàng)于为一些(xiē)优质的 民营企业、上市公司手中持有的基金份额(é)做质押融资，因此，浙股交下(xià)一步(bù)也计划将该业务拓展至更多优质的有限合伙(huǒ)人（LP）主体。

记者从创投机(jī)构方面了解到，有些白(bái)马普通合伙(huǒ)人（GP）会把(bǎ)好(hǎo)的基金份额给到(dào)地方政府、上市公司等优质LP，以便(biàn)更好募(mù)资。因此，这些LP手上往往会持(chí)有一(yī)些相当不 错的基金(jīn)份额。“所谓好的基金份额，就是(shì)基金所投(tóu)资的部分企业已经上市，可以 通过卖股票变现；此外(wài)，就是基金所持有的企业估值已经涨(zhǎng)了很多。”上海一家VC机构(gòu)募资负责人(rén)对记者表示，这些LP虽然(rán)有流动 性需求，但也不(bù)想卖掉手上的基金(jīn)份额，因为(wèi)进入S市场交易势必(bì)会让资产(chǎn)折价，而通过基(jī)金份额质押来获取融资(zī)，是比(bǐ)较合适(shì)的途径。

据记(jì)者了解，在浙江积极探索并成功落地基金份额质押 业(yè)务(wù)之前(qián)，该业务在(zài)北京、上海早已落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交
易中心已办
理完成基金份额质押登记40笔，累计登(dēng)记托管有限(xiàn)合伙企业总份额342.79亿元，帮助合(hé)伙人(rén)实现(xiàn)融资209.24亿(yì)元。

上海股权托管交(jiāo)易中心副总经(jīng)理陈妍妍接(jiē)受记者采访(fǎng)时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成(chéng)22单份额质押业务，质押(yā)份数为41亿份，融资金额约(yuē)51亿元；其(qí)中(zhōng)8单为私(sī)募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资(zī)金额约18亿元。

尹(yǐn)冰对记者表(biǎo)示，未来浙股(gǔ)交将基
金份额质押业务推广至省(shěng)内各类投(tóu)资、融资机构，并将在合法合规的前(qián)提下，探索民营(yíng)机构所持基金份额质押业务。

如何(hé)给基金份(fèn)额定价

份额质押双方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金份额“买单”？

尹(yǐn)冰对记(jì)者表(biǎo)示，质押基金份额(é)的估值(zhí)及相应质押数(shù)量和比(bǐ)例，由(yóu)出质方和质(zhì)权方协商确定(dìng)，并通过(guò)质押协议等条款明确。浙股交可以提供相 关行业信息作为参考，如(rú)有必要可以安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金(jīn)份额内的资产质量。”而(ér)上(shàng)述所提及的第三方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额(é)并作出报价。金融机(jī)构可(kě)根据S基金给出的报价(jià)区间再(zài)作判断(duàn)。

陈(chén)妍妍也介(jiè)绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评估机构，也可以参考基金业协会发布的《私募投资基金(jīn)非(fēi)上(shàng)市股权投资估值指(zhǐ)引(yǐn)》对基金份额进(jìn)行估值，还可以由质权(quán)人的(de)专业团(tuán)队根(gēn)据底层(céng)资产的(de)不同行业属性、收益模式(shì)等进行分析判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控和合规摆在突出位(wèi)置的金(jīn)融机构，其势必会权衡资 产的(de)风险
和收益，因(yīn)此，其更(gèng)倾向于为稳健的股权投资基金“买单”。

法律法规仍(réng)存缺位

一直以(yǐ)来，VC/PE一级(jí)市场流动性差的(de)问题，都是影响基金对外募资的一大掣肘(zhǒu)点。上(shàng)述上海一家VC募资(zī)人士对记者表示：“尤其(qí)现在(zài)这个环境，LP一上(shàng)来就问(wèn)，有没(méi)有投入资本 分(fēn)红(hóng)率（DPI），有(yǒu)没有流(liú)动 性？”该人士认为(wèi)，如果一(yī)级市场的基金份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流(liú)动性难题，有(yǒu)助于基金更好地募(mù)资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可(kě)以在不放弃长期投(tóu)资价值的(de)情况下，满(mǎn)足短期的资金需求，提高资本的使用效率(lǜ)，获得(dé)更为灵活的(de)资金管理方式，从而有效(xiào)提升科创(chuàng)企业耐心资本的流动性，对于推动私募(mù)股权投(tóu)资市场的健康发展具有重要意义。

与(yǔ)记者交流的业内人士都表(biǎo)示，非常期 待基(jī)金(jīn部队日常生活日记)份额转让 、质押等这类破解一级市场募资和退出
难题的(de)举措(cuò)，但无(wú)论是份额转让还是质押，都面临(lín)着“接(jiē)盘者”的问题。广(guǎng)东省创业投资(zī)协会秘书长(zhǎng)肖飞(fēi)对记(jì)者表示(shì)：“股(gǔ)交(jiāo)中(zhōng)心建立相
关的制度体(tǐ)系、搭建交(jiāo)易平台并(bìng)非难事，最大的问题在于(yú)能否找到基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上(shàng)仍有赖于LP自己去寻找合适的(de)交易对(duì)象。”

此外，记 者采访了(le)解(jiě)到(dào)，在各地开展私募股权基金的(de)份额质押的登记环节中(zhōng)，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向(xiàng)记者提出(chū)两点：一是对于合(hé)伙型私募
基金份(fèn)额质权的登记方式，目前全国层面暂无统一规定，实践中各(gè)地做(zuò)法不一；二是由于商(shāng)业银行发放的贷款资金不得用于股权(quán)投资（除并购之外(wài)），但基金份额的持有人大多为专业股(gǔ)权投资机构，因此(cǐ)股权投资机构无 法通(tōng)过向商业银行(xíng)的(de)份额质押，来获得资金继(jì)续投入一级市场支持中小企业发 展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有(yǒu)意义(yì)的 ，现在越来越多的银行和其他金融(róng)机构都在 研究探索接纳(nà)基金份额作为增信手段的可行性方案(àn)。”陈妍 妍表示。

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