分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shò中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数u)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数rong>我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板