《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīn女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思g)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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