核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽