分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗gào)《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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