核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿武警能打过特警吗元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定武警能打过特警吗(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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