分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。金允智致命之旅演的谁p>

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、11金允智致命之旅演的谁56亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断(du金允智致命之旅演的谁àn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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